La dolarización de los stocks y flujos de las empresas uruguayas es un fenómeno presente en la economía desde mediados de la década de 1980. Es comprensible que empresas exportadoras, que reciben sus flujos de ingresos en moneda extranjera, tengan activos y pasivos en moneda extranjera. Sin embargo, es frecuente ver en Uruguay empresas dedicadas al mercado interno tomando deuda e incluso teniendo activos en dólares, sin tener ingresos en esa moneda. Este hecho es costoso e ineficiente desde el punto de vista de la asignación de recursos y es riesgoso desde una perspectiva de estabilidad financiera.
En el documento de trabajo titulado “Determinantes de la dolarización financiera de las empresas uruguayas", analizamos la dolarización de las empresas uruguayas a partir de datos microeconómicos. La innovación del trabajo responde al hecho de que realiza un análisis tanto de la estructura financiera como de la elección de monedas desde una perspectiva de la firma en forma conjunta.
La estructura financiera de una empresa, en particular los diferentes niveles de endeudamiento, impactan en el valor de mercado de la misma y por consiguiente en el costo del capital. Si bien ambos aumentan en función del grado de endeudamiento, el costo del endeudamiento es menor que el de los fondos propios. Por lo tanto, la gestión financiera de la empresa busca la estructura óptima entre deuda y fondos propios que le permita minimizar el costo del capital. Una vez determinado el nivel óptimo de fondos propios, las empresas debieran determinar cuánto mantendrán en forma líquida y cuánto mantendrán en algún otro tipo de activo. Las empresas uruguayas, además, determinan en qué moneda tomaran cada una de esas decisiones.
Para el análisis de las características asociadas a la dolarización financiera de las empresas se utiliza la Encuesta Anual de Actividad Económica de 2012 (EAAE 2012), a la cual se le agrega información sobre endeudamiento bancario, previsiones y garantías de las empresas, obtenida de la Central de Riesgos que administra el Banco Central del Uruguay.
El estudio se enfoca en tres dimensiones de la gestión de portafolio: la moneda en la que las empresas mantienen su liquidez, la moneda en la que se endeudan en general y en la que toman crédito bancario en particular. El endeudamiento se analizó desde una perspectiva general y desde la bancaria, dado que el endeudamiento bancario está sometido a regulaciones sobre moneda en flujos y en stocks.
La eleccion de los saldos líquidos de la empresa y la moneda en que dcide mantenerlos responde principalmente a la naturaleza de su negocio. Para el caso de las empresas uruguayas, la liquidez representa un 11% del activo, dividiéndose en partes prácticamente iguales entre saldos en efectivo y depósitos bancarios.
Tanto la participación de la liquidez en el activo, como el tamaño de la firma y su carácter exportador son variables que favorecen una mayor dolarización de los saldos líquidos de la empresa. La dolarización de las deudas también presenta una relación positiva con la de la liquidez. A su vez, las deudas bancarias y comerciales presentan una correlación negativa con la participación de la liquidez en el activo. Una posible interpretación de este resultado es que las empresas grandes con acceso a financiamiento, si bien mantienen una mayor proporción de su liquidez en dólares, financian su capital de giro con deuda, mientras que las pequeñas firmas acumulan liquidez de forma ineficiente al no poder acceder a financiamiento externo.
La dolarización de la deuda se analizó tanto desde la perspectiva del endeudamiento empresarial en general, como de las deudas comerciales y financieras en particular. El nivel de dolarización del endeudamiento se correlaciona positivamente con el apalacamiento de la firma, la transabilidad de su producción y de sus insumos, y la dolarización de los activos y la liquidez, en tanto que presenta una correlación negativa con la participación de la liquidez en el activo. Esto parece relacionarse con lo observado en las estimaciones sobre la liquidez, que sugieren que las empresas que acceden a endeudamiento de forma habitual tienen menor liquidez en el activo.
La tercera dimensión del análisis fue modelar la dolarización del endeudamiento bancario. Este endeudamiento es conceptualmente diferente al resto, ya que los bancos enfrentan una exigente regulación en materia de descalces de monedas de sus clientes, así como en la gestión y medición del riesgo financiero, en particular del riesgo de tipo de cambio.
Conclusiones
Los modelos estimados para la dolarización de la deuda bancaria de las empresas concluyen que no hay diferencias estadísticamente significativas entre las empresas con deudas bancarias respecto a la muestra total de empresas. La liquidez de la firma y el margen de las ventas están negativamente correlacionados con la dolarización del endeudamiento bancario. Asimismo, la dolarización de la liquidez está positiva y significativamente correlacionada con la dolarización del crédito bancario.
Por último, se encontró evidencia de la relación que existe entre el apalancamiento de las empresas y su tamaño, del estilo al sugerido por Holmström y Tirole (1998). Las empresas pequeñas no acceden a financiamiento bancario, por lo que acumulan liquidez y se financian con proveedores. Las empresas medianas acceden a financiamiento bancario con menor endeudamiento comercial, y las empresas grandes acceden a financiamiento externo tanto bancario como de proveedores.
Referencias
Holmström, Bengt and Jean Tirole. “Private and Public Supply of Liquidity.” Journal of Political Economy, vol. 106, no. 1, 1998, pp. 1–40. JSTOR, www.jstor.org/stable/10.1086/250001. Accessed 12 Aug. 2020.
Documento de trabajo
 | Mello, M. (2016). Determinantes de la dolarización financiera de las empresas uruguayas.
Documento de trabajo, 008-2016. Banco Central del Uruguay. |
