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El efecto de las variaciones del tipo de cambio nominal sobre los precios domésticos, conocido en la literatura económica como coeficiente de traspaso o pass-through (PT) de tipo de cambio a precios, ha despertado gran interés en los académicos por lo que ha sido –y continúa siendo- extensamente estudiado. A su vez, en una economía dolarizada y con una moderada volatilidad de los precios, también es relevante para el público en general.

En el documento de trabajo “Traspaso de tipo de cambio a precios y relación con la credibilidad de la política monetaria", tomamos el modelo semi-estructural planteado y calibrado para la economía uruguaya en Carballo et al. (2015) con el interés de estudiar, en un marco de equilibrio general, cuáles son las dinámicas que se generan en torno a movimientos del tipo de cambio. Para este tipo de análisis necesitamos realizar una estimación del modelo para lo que utilizamos técnicas bayesianas

Dado que existe una simultaneidad en la determinación de la variación del tipo de cambio y de los precios en general, estimamos los coeficientes de traspaso condicionales a los shocks más relevantes, en cuanto al poder explicativo, de la variación del tipo de cambio en Uruguay en el período 2005-2017. Para medir el PT condicional calculamos el cociente entre la variación de precios y la variación del tipo de cambio para cada shock considerado, medido en cierto horizonte temporal.

Al igual que en estudios previos para otros países, encontramos que para el caso de Uruguay el traspaso condicional varía significativamente entre distintos tipos de shock, siendo mayor cuando ocurren shocks financieros a nivel internacional o perturbaciones monetarias no anticipadas que afectan a la economía en contraposición con los shocks de precios internacionales. 

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Tabla 1: Mediciones del pass-through condicional de corto plazo

Uno de nuestros objetivos fue analizar el efecto del diseño de la política monetaria y la credibilidad sobre el traspaso de tipo de cambio a precios. Con este fin, realizamos un ejercicio contrafactual en el cual estudiamos el efecto del mismo shock bajo distintos escenarios.

Nuestros resultados muestran que la credibilidad de la política monetaria es un factor determinante para explicar la magnitud del traspaso a precios de las variaciones en el tipo de cambio, ya que un pequeño desalineamiento de las expectativas de inflación respecto a la meta del Banco Central (BC) puede conducir a que el traspaso se duplique o triplique con relación al caso de expectativas racionales. El supuesto de expectativas racionales establece que los agentes económicos, además de contar con toda la información disponible, conocen la verdadera estructura del modelo. A su vez, encontramos que el PT bajo la hipótesis de expectativas racionales es mayor al caso de perfecta credibilidad, es decir, de expectativas ancladas en la meta de inflación anunciada por el BC.

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Tabla 2: Estimaciones del PT de TC condicionales a tres shocks alternativos, según nivel de credibilidad

Asimismo, estimamos los efectos sobre el traspaso de aplicar una regla de política monetaria más flexible o estricta. Para ello, consideramos los coeficientes que reflejan la importancia para el Banco Central de los distintos argumentos (estabilización de precios, estabilización del producto o desalineamiento del tipo de cambio real). Al contar con un solo instrumento para la conducción de la política monetaria, si se contemplan objetivos adicionales a la estabilidad de precios se puede ver alterado el nivel de compromiso del BC respecto a su objetivo principal. Entonces, al otorgarle una mayor importancia a los demás argumentos no encontramos efectos significativos en el PT de tipo de cambio, por lo que concluimos que el resultado también es condicional al tipo de shock subyacente.

Una limitación de nuestro análisis es que al tratarse de un modelo lineal no nos es posible tomar en cuenta la presencia de no linealidad o de asimetrías en el traspaso del tipo de cambio. También esperamos poder incorporar para una agenda futura de investigación endogeneizar expectativas en el marco de un modelo de equilibrio general, lo cual no solo nos permitirá mejorar la aproximación a la credibilidad de la política sino también a la evaluación de otros aspectos del diseño tales como el compromiso, que está intrínsecamente relacionado con la credibilidad

Conclusiones

Estudiamos el traspaso de tipo de cambio a precios para Uruguay en el período 2005-2017, condicional a los principales shocks que afectaron al tipo de cambio. Nuestros resultados apuntan a que el pass-through es mayor cuando el origen es una perturbación exógena en las condiciones monetarias/financieras, estimando un coeficiente similar al de otros estudios para Uruguay (Gianelli, 2012, Frones y Glejberman, 2011, Carrière-Swallow et al., 2016). Por otra parte, el traspaso condicional a shocks de demanda internacional es significativamente menor. 

Encontramos que la magnitud del traspaso depende fuertemente de la estructura de las expectativas. Tal como esperábamos, con ausencia de credibilidad el traspaso a precios del tipo de cambio -condicional al shock- será mayor al escenario base. Asimismo, dados los resultados que obtuvimos, confirmamos que la credibilidad es un aspecto fundamental para la política monetaria, ya que un pequeño desalineamiento de las expectativas de inflación respecto a la meta del BC puede conducir a que el traspaso se duplique o triplique con relación al caso de expectativas racionales. 

También hallamos un efecto de segundo orden sobre el tamaño del pass-through cuando cambiamos los ponderadores en la regla de política monetaria.

Finalmente, mostramos que fijar una meta de inflación muy alta o baja es irrelevante en términos de que el traspaso a precios no se ve afectado por el nivel de la meta en sí mismo sino por el desalineamiento de la inflación actual respecto a dicha meta.​

Referencias

Carballo, P., González, J. I., Güenaga, M., Mourelle, J., y Romaniello, G. (2015). Un modelo semi estructural de proyecciones macroeconómicas para el Uruguay (No. 2015012). Banco Central del Uruguay.

Carrière-Swallow, Y., Gruss, B., Magud, N. E., y Valencia, F. (2016). Monetary Policy Credibility and Exchange Rate Pass-Through (No. 16/240). International Monetary Fund.

Frones, L., y Glejberman, J. (2011). Asimetrías en el Pass-Through de tipo de cambio a precios en Uruguay. Monografía de grado. Universidad de la República (Uruguay). Facultad de Ciencias Económicas y de Administración.​

Documento de trabajo​​​

​​​​Zacheo, L. y Güenaga, M. (2019). Traspaso de tipo de cambio a precios y relación con la credibilidad de la política monetaria. Documento de trabajo, 003-2019. Banco Central del Uruguay.