El concepto de
tasa natural de interés (TNI) ha cobrado creciente importancia tanto en la academia como entre los responsables de la política económica.
Entre los académicos se utilizan diferentes definiciones de TNI que enfatizan componentes teóricos particulares. Por ejemplo, algunos la definen como la tasa real de equilibrio que se obtendría en “una réplica ficticia de la economía donde se completa el ajuste nominal”. Otros consideran que es la tasa necesaria para “mantener a la economía funcionando a pleno empleo con inflación estable”, siendo una función de las condiciones subyacentes de la economía y no una tasa fijada por el banco central. Para algunos sería el nivel de la tasa de interés real de corto plazo consistente con el producto cerca de su potencial y la inflación cerca de su meta. Para la Autoridad Monetaria, por su parte, la TNI es una variable clave en la definición de la instancia de política monetaria a través de la
brecha de tasas de interés. La brecha de tasas de interés se mide como la diferencia entre la tasa de interés real corriente con respecto a la tasa de interés natural. De esta manera, una brecha de tasas de interés negativa señala una instancia expansiva y una brecha de tasas de interés positiva es indicativa de una instancia contractiva. El banco central debe acercar la tasa de interés real a la TNI - ya sea fijando directamente la tasa de política o afectándola indirectamente a través del manejo de algún agregado monetario. De ese modo, contribuye a que variables económicas relevantes, tales como el producto, la inflación, etc. se acerquen a sus senderos de maximización de bienestar.
Existe amplia evidencia con respecto a una caída sostenida de la TNI en las economías desarrolladas y en las emergentes en los últimos 25 años. Dado el marco de tasas de política cercanas al límite inferior cero (zero lower bound), el margen de maniobra de la Autoridad Monetaria se ve sustancialmente reducido.
Modelo basado en fundamentos
La TNI es una variable no observable. El enfoque utilizado por la autora combina la larga tradición de la literatura económica con respecto a un nivel de equilibrio de largo plazo para la TNI, la cual se mueve lentamente con sus fundamentos, junto con el concepto de una tasa de corto plazo afectada por choques transitorios. De ese modo, en el largo plazo la tasa natural debería reflejar el producto marginal de los bienes de capital y debería cambiar solamente ante la presencia de factores estructurales que afectaran la propensión a ahorrar y/o la disposición a invertir. Pero en el corto plazo, la tasa de interés puede ser afectada por diferentes choques aleatorios. Por lo tanto, los valores de equilibrio de corto plazo dependen de sus valores de equilibrio de largo plazo y de ciertas brechas. Al reconocer que las brechas se cierran en el estado estacionario, es posible encontrar un locus donde corto, mediano y largo plazo coinciden.
El modelo basado en fundamentos encuentra un locus para la tasa natural interés en el rango [0.98; 2.06] con un grado de confianza de 95%.
Limitaciones
La brecha de tasas puede no reflejar con precisión la instancia de política monetaria actual debido a factores que pueden elevar la tasa de interés de mercado efectiva para el sector privado, resultando en condiciones financieras más restrictivas que las capturadas por la tasa de política. Entre ellos, pueden citarse la alta dolarización financiera y la baja intermediación financiera, que obstruyen el correcto funcionamiento del canal de transmisión de la política monetaria (crean una pequeña respuesta de las tasas de mercado ante un cambio en la tasa de política monetaria), un entorno monetario no plenamente desarrollado, y mercados de financiamiento de corto plazo segmentados (pueden llevar a tasas de política que no reflejen con precisión condiciones de financiamiento en todos los mercados.
Por ello, para apreciar mejor la instancia de política monetaria se recomienda complementar la estimación de la TNI con otra información como, por ejemplo, la consideración de índices de condiciones financieras/monetarias.
Conclusiones
El enfoque metodológico propuesto por la autora provee un nuevo marco para estudiar el caso uruguayo, logra estimaciones más precisas o de menor varianza y no involucra la consideración de la meta de inflación.
Se espera que el modelo basado en fundamentos se incorpore a los diferentes modelos actualmente en uso en el Banco Central del Uruguay para estimar la tasa natural de interés (TNI).
Documento de trabajo
 | Bucacos, E. (2020). The natural rate of interest for an emerging economy: the case of Uruguay.
Documento de trabajo, 001-2020. Banco Central del Uruguay. |
