El orador principal del taller en Macroeconomía Internacional del Ridge Virtual Forum 2020, Iván Werning, presentó un trabajo teórico con perfil normativo acerca de la política macroprudencial. Propuso pensar sobre la política monetaria óptima en distintos escenarios. Rememoró a Tinbergen (1952) y su propuesta de utilizar tantos instrumentos como objetivos de política, para luego introducir la multidimensionalidad que se genera cuando nos apartamos del supuesto de expectativas racionales e incorporamos expectativas extrapolativas. La principal contribución es, precisamente, extender el análisis al caso de expectativas extrapolativas cuando la cantidad de objetivos supera la cantidad de instrumentos disponibles. Se materializa allí el trade-off entre estabilidad macroeconómica y estabilidad financiera.
Ciclos de Minsky
En línea con lo propuesto por Minsky (1986), se asume que en toda economía se reproducen los ciclos financieros. Da por hecho que en algún momento de auge económico surge un “momento minskiano", a partir del cual el ciclo se revierte y acontece una recesión. Lo que caracteriza a estos ciclos es la revalorización de activos previo al momento minskiano; los prestatarios tienen expectativas de éxito y deciden endeudarse para invertir, mientras que los prestamistas otorgan créditos tomando dichos activos como garantía. Una vez transcurrido el momento minskiano, la consecuente desvalorización de los activos compromete la capacidad de pago de los prestatarios al tiempo que disminuye el valor de las garantías en manos de los prestamistas.
Werning presentó un modelo con tres momentos para pensar la respuesta de política óptima ante esta dinámica económica: la economía comienza en el momento cero, en el momento uno se desarrolla un boom y, en el momento dos, la economía experimenta una recesión. De acuerdo al enfoque minskiano, las decisiones financieras del momento uno tendrán efectos macro en el momento dos. La pregunta del autor es cómo debe actuar el gobierno para anticipar este desenlace.
Política monetaria y macroprudencial
En el modelo planteado, el gobierno persigue dos objetivos: estabilidad macroeconómica y estabilidad financiera. El debate teórico se centra en el rol que debe cumplir la política monetaria, si debe atender la estabilidad financiera o concentrarse exclusivamente en la estabilidad macroeconómica y dejar este rol a otros instrumentos (política macroprudencial).
El marco de análisis planteado se aplicó a cuatro situaciones que surgen de la combinación de disponer o no de regulación macroprudencial y del carácter racional o extrapolativo de las expectativas[1].
Si las expectativas son racionales, los prestatarios no tienen en cuenta que cuanto más se endeuden durante el boom, mayor será la desvalorización posterior y la consecuente caída de demanda (externalidades de apalancamiento asociadas a expectativas de demanda agregada). De acuerdo a Werning, en este esquema, si se dispone tanto de política monetaria como de política macroprudencial, entonces el óptimo es que la primera persiga el objetivo de estabilidad macro y la segunda el objetivo de estabilidad financiera. En cambio, si se dispone exclusivamente de política monetaria, ésta resulta neutral a las externalidades de apalancamiento, por lo que el óptimo será que la misma siga una estrategia de inflation targeting, en lugar de aplicar una política monetaria contractiva con objetivos de estabilidad financiera[2].
Al apartarnos de la racionalidad completa y considerar expectativas extrapolativas, la estabilidad financiera pasa a ser multidimensional. Las externalidades surgen por expectativas de demanda agregada, pero también por una externalidad de creencias: los prestamistas no internalizan que cuanto más se endeuden, más se reduce su bienestar en equilibrio parcial. Si se dispone de política monetaria y macroprudencial, esto no cambia el set de políticas óptimas; política monetaria de inflation targeting y macroprudencial de estabilidad finanicera. La novedad surge en el caso en que se disponga exclusivamente de política monetaria. Dadas las externalidades de creencias, la política monetaria tiene margen para actuar sobre la caída de producto futura actuando sobre dichas creencias. La política monetaria óptima en este caso es apartarse del enfoque de inflation targeting y adoptar una estrategia contractiva. En este caso, endurecer la política monetaria durante el boom, sí tendrá impacto en el nivel de apalancamiento de los prestatarios, dado que disminuirá sus creencias sobre el precio futuro de los activos y el producto. Como resultado, los agentes serán más cautos a la hora de tomar crédito y se mitigará el apalancamiento, la posterior desvalorización y la recesión.
Reflexiones finales
Se destaca la importancia de disponer de políticas macroprudenciales y al tiempo de repensar la estrategia de política monetaria en ausencia de éstas. A la vez, se mostró cómo se puede llegar a actuar de manera ineficiente debido a la consideración de supuestos inapropiados. El cambio en la recomendación de política al derribar el supuesto de expectativas racionales, motiva a seguir mejorando la modelización económica y proveer de recomendaciones más acertadas a los hacedores de política.
Referencias
Tinbergen, J. (1952).
On the Theory of Economic Policy. Amsterdam: North Holland.
Minsky, H. (1986).
Stabilizing an unstable economy. London: Yale University Press.
Puede ver el video de la conferencia “Taming a Minsky Cycle” insertado a continuación o acceder a través del siguiente link: ver video en Vimeo
[1] El autor no analizó en esta oportunidad el caso con expectativas extrapolativas de sobrepesimismo en la recesión, sino que se enfocó en el caso de sobreoptimismo acerca del retorno de los activos en el boom.
[2] Lo que en la literatura se conoce como el enfoque LAW, “lean against the wind".
