Franklin Allen fue el orador principal en el taller de
Estabilidad Financiera del Foro Virtual RIDGE 2020. Presentó su trabajo “Asset Price booms and macroeconomic policy: a risk-shifting approach”.
De acuerdo a
Franklin Allen, una secuencia de eventos habitualmente observada se encuentra dada por el surgimiento de aumentos significativos en los precios de los activos, seguido de un colapso de los mismos, finalizando luego en el surgimiento de una crisis financiera. El profesor Allen mencionó el trabajo de Borio y Lowe (2002), como uno de los primeros esfuerzos por documentar esta secuencia de eventos. En la motivación del trabajo presentado, Allen ofreció diversos ejemplos concretos de esta evolución en los precios, registrados tanto en la economía norteamericana como en las economías de la Unión Europea durante la crisis financiera internacional. Si bien los datos muestran evoluciones más pronunciadas en algunas economías que pueden explicarse por diferencias en la microestructura de los mercados de vivienda, lo que Borio y Lowe (2002) plantean es que estos períodos de auge y caída de precios de activos suelen conducir a crisis financieras porque los bancos participan de forma muy activa en el mercado de hipotecas.
De acuerdo a Allen, la gravedad de la crisis financiera internacional y la dificultad que enfrentaron los bancos centrales para proporcionar estímulos generaron un nuevo debate acerca de cómo intervenir, en lugar de si hacerlo o no. Por un lado, la visión planteada por Borio y Lowe (2002)afirma que los bancos centrales deberían evaluar introducir aumentos en la tasa de interés con el fin de romper la burbuja y prevenir inestabilidades en el sistema financiero. Por otro lado, el enfoque más común, representado por trabajos como el de Bernanke, Gertler (2002) y Gilchrist, Leahy (2002), reconoce una dificultad para identificar burbujas de precios, por lo que aconseja esperar y observar el comportamiento de los precios de los activos para luego intervenir si éstos colapsan y afectan negativamente la actividad económica.
De acuerdo a Allen, este último enfoque no funcionó durante la crisis financiera internacional de 2007-2009, por lo que el debate se trasladó a la aplicación de políticas macroprudenciales (por ejemplo, a través de restricciones crediticias en base a límites en la relación deuda a valor de los activos).
En el documento en el que se basa la presentación, los autores evalúan cómo responder a las burbujas de precios a través de un contexto de equilibrio general con una asimetría de información entre los prestamistas y los prestatarios que conduce a “conflictos de agencia” del estilo de los planteados por Jensen y Meclinkg (1976). En particular, el modelo plantea que los deudores conocen el riesgo asociado a sus proyectos de forma más precisa que sus prestatarios, por lo que éstos no son capaces de monitorear de forma efectiva el uso de los fondos prestados. La contribución del trabajo presentado se basa en la aplicación de este marco de análisis para evaluar las ventajas y desventajas de la política monetaria y la regulación macroprudencial como herramientas para contrarrestar los booms de precios.
Modelo
El modelo planteado se basa en dos supuestos básicos. Por un lado, la mencionada asimetría de información, según la cual los deudores conocen mejor los riesgos asociados a sus inversiones. Por otro lado, el modelo asume la existencia de costos de bancarrota, los cuales impactan directamente en los prestamistas. La existencia de dichos costos se traduce en una reducción de los recursos disponibles en la economía, lo cual ofrece una justificación para introducir intervenciones del gobierno durante los períodos de booms de precios.
De acuerdo a Allen, la asimetría de información introducida en el modelo incentiva a algunos agentes a tomar fondos prestados y especular en activos de riesgo, sabiendo que ellos se van a beneficiar en caso de que el precio de los activos aumente, en tanto que los prestatarios asumen las pérdidas en caso de que los precios caigan. A medida que los especuladores compran activos, el precio de los mismos aumenta, en tanto que disminuye el rendimiento esperado de los mismos.
Este proceso conduce a dos ineficiencias. Por un lado, existe una mala asignación de recursos en la medida que los prestamistas no son capaces de distinguir entre los distintas inversiones, los prestatarios son los agentes que finalmente deciden cómo se asignan los fondos. Por otro lado, aun si los recursos se asignaran de manera adecuada, los agentes se endeudan demasiado debido a que no internalizan los costos de bancarrota asumidos por los prestamistas.
Resultados
Franklin Allen menciona dos resultados principales del análisis presentado. Por un lado, las burbujas de precios son un síntoma de problemas de agencia como los planteados por los autores. De acuerdo a Allen, esto implica que Borio y Lowe están en lo correcto al argumentar que los formuladores de política deberían intervenir aun cuando no sea posible identificar la existencia de burbujas de precios, ya que dicha intervención podría corregir el efecto negativo sobre la asignación de recursos.
Por otro lado, dado que este tipo de modelos requiere de un uso productivo del crédito para subsidiar de forma cruzada aquellos préstamos que financian inversiones especulativas, las intervenciones de política que afecten a ambas actividades pueden tener efectos ambiguos e, incluso, inesperados. En particular, en lo que refiere a la política monetaria, Allen plantea que si bien un aumento de las tasas de interés puede reducir el precio de los activos, también puede reducir la inversión productiva. De manera similar, los autores también encuentran efectos contraproducentes en la regulación bancaria basada en topes al apalancamiento, en la medida que la reducción en la inversión productiva puede dejar más recursos disponibles para la especulación.
Conclusiones
A modo de síntesis, Franklin Allen presentó un marco simple a través del cual se evalúan los efectos de la política monetaria y la regulación macroprudencial como políticas para contrarrestar los efectos de los períodos de auge y caída en los precios de los activos. Concluye que ambas políticas pueden tener efectos ambiguos e inesperados.
Los resultados sugieren que entender los efectos de la política monetaria y la regulación macroprudencial requiere de un análisis pormenorizado que no puede darse por sentado. Finalmente, plantea que el modelo presentado también es útil para evaluar las ventajas y desventajas de estas políticas en el marco de economías pequeñas y abiertas con flujos de capitales (como es el caso de Uruguay).
Referencias
Acharya, V. V., T. Eisert, C. Eufinger, and C. W. Hirsch (2017). Whatever it takes: The real effects of unconventional monetary policy.
CEPR Discussion Paper No. DP12005.
Bernanke, Gertler, 1999. “Monetary Policy and Asset Price Volatility” Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 4th Quarter, p17-51.
Borio, Lowe, 2002. “Asset Prices, Financial and Monetary stability: Exploring the Nexus” BIS Working Paper 114, July.
Gilchrist, Leahy, 2002. “Monetary Policy and Asset Prices” Journal of Monetary Economics, 49, p75-97.
Jensen, Meckling, 1976. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure.” Journal of Financial Economics, 3(4), 305 — 60.
Puede ver el video de la conferencia “Asset Price booms and macroeconomic policy: a risk-shifting approach” insertado a continuación o acceder a través del siguiente link: ver video en Vimeo
