Intuitivamente, las empresas generarán flujos de efectivo en dólares estadounidenses si tienen que realizar gastos en moneda extranjera, ya sea porque usan insumos importados o porque necesitan cubrir los servicios de la deuda con riesgo cambiario. Esta práctica puede verse como una estrategia de cobertura para mitigar el riesgo cambiario en una economía altamente dolarizada.
En el documento de trabajo titulado “La facturación en moneda extranjera de transacciones domésticas como estrategia de cobertura: teoría y evidencia para Uruguay", encontramos que, a diferencia de lo planteado por la mayoría de la literatura sobre facturación, la elección de la moneda no es dicotómica: la mayoría de las empresas tienen facturación en ambas monedas.
Para analizar los factores de cobertura de riesgo financiero asociados con la práctica de facturar en dólares, construimos un modelo básico donde esta práctica es una estrategia de cobertura financiera. Mostramos que las empresas con aversión al riesgo podrían usar su posición de flujo para cubrir los desajustes monetarios en sus balances. Es más probable que se produzca la facturación doméstica en dólares cuanto mayores sean las posiciones financieras descubiertas con exposición a la moneda extranjera de las empresas, cuanto mayor mayor sea la proporción de insumos importados y menor sea la proporción de exportaciones.
Luego estimamos varios modelos para la porción de ventas al mercado doméstico facturadas en moneda extranjera y encontramos evidencia que respalde la intuición del modelo.
Si los ingresos de la exportación cubren los costos derivados de los insumos importados (el desajuste en los flujos es cero), el único incentivo para facturar las ventas domésticas en divisas proviene del desajuste en las existencias. En el caso de las empresas no exportadoras, incluso cuando hay un desajuste de flujo de efectivo cero, existe la necesidad de cubrir el desajuste de flujo derivado de la existencia de insumos importados.
Los datos utilizados en este trabajo combinan varias encuestas a nivel de empresas, siendo representativos de todas las empresas instaladas en Uruguay con más de 50 empleados, excluyendo el sector agrícola.
Si analizamos las preferencias de las empresas hacia la deuda, el 57% de las empresas declara tener la posibilidad de elegir la moneda de sus deudas bancarias, y el 53% declara tener poder para establecer la moneda de las deudas comerciales. La porción de empresas que pueden elegir simultáneamente la moneda en la que tomarán deudas comerciales y bancarias es del 40.7%. Como resultado, el 52% de las empresas uruguayas tienen alguna deuda nominada en USD. La mitad de las empresas realizan algunas ventas en USD, pero solo el 33.4% factura más del 10% de las ventas totales en USD.
La proporción de USD facturados en los mercados nacionales es del 24% de las ventas totales. Si nos centramos en aquellas empresas que facturan más del 10% de sus ventas en USD, la facturación promedio en dólares estadounidenses es del 69%. Observamos que el peso de las exportaciones en las ventas totales es mayor para aquellas empresas que facturan en dólares estadounidenses a los mercados nacionales. Además, estas empresas tienen en promedio entradas nominadas en dólares más altas.
Los ingresos y la dolarización de la deuda son significativamente más altos para aquellas empresas que facturan en USD, el 63% de los insumos que usan los vendedores en USD están nominados en dicha moneda, mientras que las empresas que facturan menos del 10% de sus ventas en USD tienen una dolarización del 26%. La mayoría de estos insumos nominados en USD son extranjeros, pero hay una porción significativa de los insumos nominados en la divisa estadounidense comprados en el país. La dolarización de la deuda también es mayor para aquellas empresas que tienen una facturación significativa en USD, 22.7% versus 7.5% sin una diferencia significativa en el apalancamiento.
La cobertura del riesgo financiero mediante la facturación en moneda extranjera al mercado interno no parece ser una estrategia eficiente. Si bien implica reducir el desajuste monetario mediante la generación de un flujo de ingresos en moneda extranjera, en teoría es ineficiente al menos de dos maneras: por un lado, implica mantener altos niveles de liquidez, con los costos asociados; y, por otro lado, podría reducir la demanda que enfrenta la empresa en el mercado interno. Esta posible reducción de la demanda se debe al hecho de que los consumidores nacionales, cuyos ingresos son principalmente en moneda nacional, no están necesariamente dispuestos a tener un desajuste monetario, particularmente si financian el consumo con deuda, como en el caso de los bienes duraderos.
Conclusiones
Como lo sugiere el marco teórico utilizado en el documento, la dolarización de la deuda y los insumos importados se correlacionan positivamente con la facturación en dólares estadounidenses en los mercados locales.
La facturación en moneda extranjera es una estrategia de cobertura para las empresas nacionales que no tienen acceso a instrumentos financieros sofisticados. La parte de las entradas en dólares estadounidenses generada por las empresas está determinada por las salidas reales y futuras en dólares estadounidenses. La estructura productiva y financiera de las empresas define la facturación en moneda extranjera.
Las empresas con poder de mercado y las filiales de compañías extranjeras tienen menos probabilidades de utilizar esta estrategia, ya que tienen acceso a la cobertura financiera a través del sistema bancario o con sus empresas matrices. Este hecho podría estar relacionado con el alto costo de la cobertura con derivados en un mercado financiero no desarrollado como el uruguayo. La exposición al comercio exterior es relevante solo para las importaciones.
La facturación en dólares estadounidenses es un intento de las empresas de transferir el riesgo de tipo de cambio a los consumidores. Este intento será factible dependiendo de la elasticidad de la demanda de bienes nacionales y del nivel y volatilidad de la moneda extranjera.
Cabe señalar que las pequeñas empresas que se centran principalmente en el mercado interno tienen dificultades para acceder a instrumentos más eficientes para la gestión del riesgo de tipo de cambio. En realidad, la explicación de no utilizar instrumentos financieros de cobertura apunta a altos costos y poca difusión de estos instrumentos. Esto implica que las autoridades tienen un papel que desempeñar en la generación y promoción de un mercado de derivados que permita una gestión eficiente del riesgo, beneficiando a su vez a los consumidores nacionales.
Documento de trabajo
 | Licandro Ferrando, G. y Mello Costa, M. (2017). Foreign Currency Invoicing of Domestic Transactions as a Hedging Strategy Theory and Evidence for Uruguay.
Documento de trabajo, 004-2017. Banco Central del Uruguay. |
Última versión publicada en el Journal of Applied Economics Volume 22, 2019:
 | Gerardo Licandro & Miguel Mello (2019). Foreign currency invoicing of domestic transactions as a hedging strategy: evidence for Uruguay.
Journal of Applied Economics, 22(1), 622-634. DOI:
10.1080/15140326.2019.1692581 |
