El control de la inflación en economías emergentes con cierto grado de flexibilidad cambiaria, suele verse afectado por la dinámica del tipo de cambio. Esta relación generalmente se captura mediante el coeficiente de traspaso del tipo de cambio (ERPT por sus siglas en inglés), que cuantifica en qué medida la variación del tipo de cambio se traduce en inflación doméstica. Desde una perspectiva de política, el grado de ERPT en un país afecta la efectividad del tipo de cambio como amortiguador para ayudar a mantener el equilibrio interno y externo de una economía. Además, la magnitud del ERPT limita la capacidad del banco central para llevar a cabo una política monetaria anticíclica y controlar la inflación.
El caso de Uruguay es interesante no sólo porque se ha visto afectado por shocks externos significativ-os, al igual que otras economías emergentes, sino también porque el traspaso del tipo de cambio a precios siempre está bajo monitoreo por parte de las autoridades. Además, de acuerdo a los autores del
Documento de Trabajo de BCU 08-2021, en la muestra considerada (de 2005 a 2020) el Banco Central del Uruguay ha experimentado una transición para implementar un régimen de metas de inflación, donde el anclaje de las expectativas de inflación depende críticamente del grado de credibilidad de la política monetaria. Por lo tanto, se podrían obtener lecciones importantes para otras economías emergentes a partir de la estimación de este caso en particular.
Este artículo analiza los factores que determinan el ERPT mediante el desarrollo y la estimación de un modelo DSGE Neokeynesiano, con el fin de entender el rol tanto de los distintos shocks que golpean a la economía uruguaya como de la credibilidad de la política monetaria en la configuración del ERPT. El modelo presenta rigideces nominales y reales, así como también un mecanismo de información incompleta en la formación de las expectativas de inflación que dependen del grado de credibilidad de la política monetaria.
Los resultados de la estimación bayesiana apuntan a la existencia de credibilidad imperfecta sobre el grado de anclaje de la meta de inflación que percibe el sector privado. Además, se estima que el nivel de credibilidad imperfecta frente a shocks que afectan el tipo de cambio es relevante. En promedio y en respuesta a shocks, las estimaciones de los autores muestran que cerca del 60% de las veces que la economía se ve afectada por shocks que afectan el tipo de cambio nominal, el mercado percibe un cambio en la meta de inflación. Es importante destacar que de la comparación de los modelos aplicando técnicas bayesianas surge que el ajuste empírico del modelo con credibilidad imperfecta es aproximadamente mil veces superior al de credibilidad perfecta. También inferimos una variación sustancial -entre los shocks y en el tiempo- de la importancia de la credibilidad imperfecta en el período analizado.
Utilizando la estimación del modelo, los autores calculan el ERPT en función del shock analizado y de la credibilidad de la política monetaria. Encuentran que el ERPT tiende a ser menor para un shock que tiene un mayor efecto compensador en la demanda agregada. Asimismo, encuentran que el ERPT es menor cuando la política monetaria es creíble en cuanto a mantener constante la meta de inflación.
Un resultado final conecta la estabilización del tipo de cambio y la credibilidad imperfecta. Cuando la política monetaria se caracteriza por la credibilidad imperfecta en el anclaje de las expectativas de inflación, los autores identifican una estabilización mucho más intensa del tipo de cambio al fijar la tasa de interés de corto plazo. Además, cuando el análisis se restringe a un caso con credibilidad imperfecta, el ajuste empírico es mejor al incluir la estabilización del tipo de cambio en la regla de política monetaria. Sin embargo, si asumimos que no hay una estabilización del tipo de cambio sistemática en la regla de política monetaria, entonces el modelo con credibilidad perfecta es empíricamente superior al modelo con credibilidad imperfecta. Esto enfatiza la relevancia de ambos ingredientes (estabilización del tipo de cambio y credibilidad imperfecta), así como la necesidad de considerarlos en forma conjunta para caracterizar la política monetaria en Uruguay.
Conclusiones
Los autores destacan cinco hallazgos principales del estudio. En primer lugar, el enfoque bayesiano utilizado para estimar el modelo muestra que el modelo con credibilidad imperfecta en la política monetaria tiene un ajuste empírico mejor que la versión con credibilidad perfecta. En segundo lugar, el grado estimado de credibilidad imperfecta es ciertamente relevante y muestra una variación significativa entre shocks y a lo largo del tiempo. En tercer lugar, el traspaso de tipo de cambio a precios, condicionado a un shock específico, es menor cuando el shock tiene un efecto compensador mayor en la demanda agregada. En cuarto lugar, el ERPT es menor cuando la política monetaria es creíble en cuanto a mantener constante la meta de inflación.
Finalmente, se identifican dos aspectos interrelacionados para caracterizar la política monetaria en Uruguay. Por un lado, la estimación sugiere la preocupación del banco central por estabilizar el tipo de cambio con la tasa de interés de corto plazo. Por otro lado, el banco central enfrenta una dificultad para anclar las expectativas de inflación en torno a su meta. El ajuste empírico del modelo favorece la presencia conjunta de estos dos aspectos. La estimación también identifica una estabilización del tipo de cambio más pronunciada cuando permitimos la posibilidad de credibilidad imperfecta en el anclaje de las expectativas de inflación en el mediano plazo. Por lo tanto, las mejoras en la conducción de la política monetaria en Uruguay requieren tomar en cuenta estos dos aspectos en forma conjunta.
Documento de trabajo
 | Cuitiño, F., Medina, J. P. & Zacheo, L. (2021). Exchange Rate Pass-Through Conditional on Shocks and Monetary Policy Credibility: The Case of Uruguay.
Documento de trabajo, 08-2021. Banco Central del Uruguay. |
