Hacia una moneda de calidad 27/04/2021 - Diego Labat, Gerardo Licandro
Área: Política monetaria JEL: E0 - Macroeconomía y economía monetaria (Generalidades), E4 - Dinero y tipos de interés

Prefacio

Mientras escribimos estas palabras, Uruguay y el mundo atraviesan una grave pandemia que está teniendo un impacto profundo en todos los aspectos de la sociedad. Los bancos centrales de todo el mundo están haciendo todo lo que pueden para ayudar a la gente a superar esta calamidad y sus consecuencias, al igual que el Banco Central del Uruguay. Al tiempo que nuestras energías están enfocadas en superar la emergencia actual, proponemos estas ideas con una visión de largo plazo.

  1. ¿Por qué deberíamos aspirar a tener una moneda de calidad?

Argumentaremos que tener una moneda de calidad promueve el crecimiento, promueve la estabilidad financiera, hace que los ciclos sean menos pronunciados y puede amortiguar los efectos negativos de la inflación sobre la desigualdad de ingresos.

La inflación alta perjudica el crecimiento económico y el desarrollo del sector financiero. Comenzando con el trabajo de Barro (1995) y Sarel (1995), la literatura empírica sobre crecimiento ha sugerido que la inflación perjudica el crecimiento, particularmente la inflación alta. Esta conclusión ha sido confirmada varias veces en la literatura, como se puede ver en Khan y Senhadji (2001) y más recientemente en Ibarra y Trupkin (2016) entre otros. En particular, Ibarra y Trupkin (2016) muestran que la inflación comienza a ser perjudicial para el crecimiento en países como Uruguay una vez que alcanza el umbral del 8%.

El canal más probable a través del cual la inflación daña el crecimiento es a través de la desaparición de los mercados financieros en moneda doméstica como resultado de la inflación. Rousseau y Wachtel (2002) han demostrado que la profundidad financiera de los mercados financieros aumenta el crecimiento, pero si la inflación es alta, ese vínculo se pierde. La razón más probable por la que la profundidad  financiera no contribuiría al crecimiento radica en la indexación. A medida que aumenta la inflación, el desarrollo de los mercados financieros solo puede provenir del desarrollo de instrumentos financieros indexados como el dólar. Uruguay es solo un ejemplo de esta hipótesis, como lo demuestra nuestra historia.

A medida que desaparecen los mercados de pesos nominales, las empresas nacionales pierden un instrumento fundamental para protegerse de los choques macroeconómicos y aumenta la probabilidad de una falla financiera sistémica. Las pequeñas economías abiertas como Uruguay experimentan grandes choques externos que generan una gran volatilidad en el valor real del dólar. Cada vez que un choque negativo golpea la economía, el valor real del dólar aumenta a medida que cae la actividad económica, el empleo y el ingreso real de los hogares. Si los mercados de pesos están operativos, las empresas y los hogares endeudados pueden cubrir ese riesgo con deuda en pesos. Si por el contrario prevalece la dolarización, las empresas y los hogares endeudados ven que el costo del servicio de la deuda aumenta al mismo tiempo que sus ingresos disminuyen, lo que aumenta el riesgo crediticio para el sector financiero. El resultado es bien conocido en la historia uruguaya: si este tipo de choque externo negativo ocurre, la salud del sector financiero puede ser cuestionada, y el país podría enfrentar un evento de inestabilidad financiera al entrar la sostenibilidad de las finanzas públicas y del sector financiero en un círculo vicioso.

Para hacer frente a la falta de financiamiento en pesos, las empresas reaccionan con los instrumentos a su disposición, generando ineficiencias en el proceso de producción, el proceso de comercialización y sus balances. Licandro et al. (2014) muestran que las empresas ven reducir el apalancamiento, aumentar la rotación de inventarios, la acumulación de insumos y aumentar la liquidez de sus activos como sustitutos del uso de derivados cambiarios. Mello (2017) y Licandro y Mello (2017) muestran que la acumulación de liquidez y la facturación en dólares de las ventas internas son estrategias que utilizan las empresas uruguayas para cubrir el riesgo cambiario, resultado que se confirma en Barón et al. (2017).  Mello (2017) también muestra que las empresas buscan liquidez para reaccionar rápidamente ante cambios en el valor del dólar. Además, Mello (2016) y Barón et al. (2017) muestran que las empresas recurren a la facturación en moneda extranjera de las transacciones nacionales como mecanismo de cobertura. Otras prácticas habituales son: reducir el apalancamiento, aumentar la liquidez en dólares y, en muy baja proporción, utilizar derivados de divisas. Estas ineficiencias no solo generan costos financieros, sino que afectan el tamaño, el comportamiento cíclico y la productividad del sector privado y terminan perjudicando el crecimiento.

Además, la dolarización de los precios hace que los ciclos reales sean más profundos, ya que las rigideces de los precios del dólar suponen una carga más pesada para el ajuste de cantidades que las rigideces regulares de los precios. Cuando los precios son rígidos, un evento de demanda negativo genera más efectos sobre las cantidades que cuando los precios son flexibles. Las rigideces de los precios del dólar son peores. Cuando ocurre el evento negativo, el valor del dólar aumenta (como es el caso de Uruguay) y el precio real (el precio en pesos) del bien aumenta en lugar de mantenerse constante generando una caída más pronunciada en las cantidades producidas. Un claro ejemplo de esto ocurre en el sector vivienda en Uruguay, que reacciona negativamente a eventos que aumentan el valor real del dólar, mientras que, en otros países que no tienen esta patología, las cantidades no necesariamente reaccionan a esta variable.

Cabe señalar un último punto sobre los efectos distributivos de la política monetaria. En los países en los que se desarrolla el mercado hipotecario en pesos, el aumento de la inflación reduce el valor real de la deuda hipotecaria. Si los hogares pobres son dueños de sus casas, a medida que la política monetaria se vuelve expansiva, aumenta la inflación y erosiona los salarios reales, el costo real de la deuda cae. En el caso de Estados Unidos, ese factor hace que la desigualdad de ingresos caiga con la inflación. En Uruguay, al no existir este tipo de deuda, la desigualdad de ingresos aumenta con la inflación (Coleman et al. 2010). La pobreza y la desigualdad también aumentan con la inflación en Uruguay. Lluberas y Odriozola (2014) muestran que la inflación y la dolarización también pueden tener un efecto negativo en la distribución de la riqueza.

Dado que la falta de mercados de pesos bien desarrollados y la dolarización perjudican el crecimiento, aumentan los costos del ajuste cíclico y afectan la distribución del ingreso, vemos el desarrollo de una moneda de calidad como el principal aporte que el Banco Central puede hacer a la sociedad uruguaya.

  1. La nueva agenda

En nuestra opinión, para corregir la falta de desarrollo del peso, el financiamiento de largo plazo y de riesgo, la inflación debe caer y la dolarización debe reducirse. Para ello, es imperativo corregir los principales problemas de la política monetaria y ser proactivos en el desarrollo de los mercados de pesos. En las siguientes líneas describimos los vectores de mejora en ambas agendas.

  1. Nuevo marco de política monetaria

El primer y más importante problema a corregir es la falta de credibilidad de la política monetaria. Para ello, conviene reformar las instituciones de política monetaria.

Si bien sería deseable un cambio legal, y siempre que se garantice la coherencia entre la política fiscal y la política monetaria, existe un amplio margen para reformar la práctica de las instituciones monetarias existentes.

En primer lugar, el equilibrio de objetivos debe interpretarse a la luz de la discusión que hemos realizado al comienzo de este ensayo. Dado que la inflación que contribuye al crecimiento y al empleo es baja y estable, el Banco Central en tiempos normales debe asegurar un nivel de inflación consistente con el desarrollo de los mercados de pesos en el largo plazo. Por supuesto, habrá momentos como el presente en los que emergencias claras requerirán que el Banco Central tome medidas audaces para apoyar la economía, pero en tiempos normales solo debería permitírsele hacerlo en la medida en que las expectativas de inflación estén ancladas en la meta de largo plazo.

En segundo lugar, es importante mejorar la independencia y la responsabilidad del Banco Central en la práctica. Para hacerlo, la relación entre el Banco Central y el Ministerio de Finanzas debe mejorar. Un primer paso es separar las reuniones del CCM y el COPOM, reduciendo la frecuencia de las reuniones del CCM y aumentando la frecuencia de los COPOM. El Banco Central y el Ministerio de Finanzas deben reunirse para coordinar varios aspectos de sus mandatos, como la estabilidad financiera, la política de deuda y para compartir información macroeconómica, pero eso no necesita una reunión formal del CCM, que debe concentrarse en discutir la meta de largo plazo para la política monetaria y confiar la gestión de la política monetaria al Banco Central. Separar al Directorio del ciclo político es completamente posible dentro de los límites de nuestro marco constitucional existente; solo necesita un ajuste en la práctica. De acuerdo con la Constitución uruguaya, un director del Banco Central permanece en el cargo hasta que se designa un reemplazo. Renunciar al final de una administración política es solo una práctica y se puede cambiar.

Para mejorar la rendición de cuentas del Banco Central, los informes existentes del Banco Central al Ejecutivo y al público deben dejar en claro cómo la política ayudaría a lograr los objetivos y por qué no pudo hacerlo en el pasado.
Debe mejorarse nuestro historial en materia de transparencia del Banco Central. La transparencia ayuda a los agentes a comprender cómo ve el Banco Central la economía y los efectos de la política monetaria que ayudan a orientar las expectativas económicas. Ya hemos comenzado a trabajar en esta dirección, publicando las actas de política monetaria con declaraciones prospectivas, cambiando el informe de política monetaria y mejorando la comunicación con pronosticadores profesionales y la prensa, entre otros cambios, pero queda mucho por hacer.

Además de la reforma institucional, la política monetaria ha comenzado a cambiar reduciendo la meta de inflación en el largo plazo y utilizando la tasa de interés como instrumento. La meta de inflación a largo plazo debería seguir cayendo. La tasa de inflación a largo plazo de Uruguay debería rondar el 3%. Es una meta grande en comparación con las economías desarrolladas, pero a pesar de que los incentivos de la meta son mayores, Uruguay necesita un espacio nominal para ajustar los grandes shocks que afectan la economía.

Hemos vuelto a gestionar las tasas de interés como instrumento de política monetaria y hemos comenzado a emitir informes prospectivos con respecto a la dirección futura de la tasa a un día (T1D) para anclar las expectativas de inflación.

  1. Peso Reconstrucción / desdolarización del mercado de pesos

A medida que la inflación converge hacia su meta más baja de largo plazo, es posible desarrollar un conjunto de medidas tanto a nivel micro como macro que ayudarían a reducir la dolarización y mejorar los mercados de pesos en un programa de desdolarización. La iniciativa de desdolarización tiene cuatro vías principales: micro reformas en el sistema financiero, cambios en la política de endeudamiento, el manejo de la dolarización de precios -en particular el precio de los bienes duraderos- y el estudio y manejo de las causas de la dolarización a un nivel más granular.

El sistema financiero -como se ha documentado anteriormente- ya pasó por una profunda reforma en los últimos años. A pesar de ese cambio, los depósitos en moneda nacional siguen siendo pequeños, los diferenciales del peso siguen siendo grandes y el acceso a los productos en pesos sigue siendo un tema pendiente. Parte del problema radica en la dolarización de los precios que hace que la gente ahorre en dólares para comprar bienes duraderos. Parte del problema radica en los costos de la intermediación financiera y la microestructura del sector financiero. A pesar de eso, hay otros motivos a un nivel más granular que necesitan más estudio.

La política de endeudamiento, como los cambios en la regulación del sistema financiero, ha sido una de las principales causas de los logros actuales en el desarrollo del mercado de pesos y la desdolarización, pero aún tiene una agenda pendiente. El desarrollo de instrumentos de deuda en Unidades Indexadas (UI) y Unidades Provisionales (UP) y el reciente impulso hacia la nominalización son solo algunas de las principales iniciativas lideradas por la Unidad de Deuda en la búsqueda de la desdolarización. En este frente, el Banco Central de Uruguay y la Unidad de Deuda, están trabajando en una nueva forma de coordinar la emisión de deuda para mejorar la profundidad de los mercados de pesos. Aumentar el acceso de los no residentes a los instrumentos en pesos a través de Euroclear, limitando la participación del BCU a vencimientos más cortos, son dos elementos que se están desarrollando y que ayudarán en esta agenda.

La desdolarización de precios es un elemento nuevo en la agenda de desdolarización que apunta al papel del peso como numerario de la economía. Como muestra la evidencia, la dolarización de precios retrocede a medida que disminuye la inflación. La evidencia, como en el caso de Perú, también muestra que reformar la regulación de defensa del consumidor también puede ser una forma de reducir la dolarización de precios. Sin embargo, dado que el progreso en esta área ha sido lento, existe la necesidad de entender por qué y convencer a los agentes de la necesidad de volver a fijar los precios en pesos. Como el numerario es un equilibrio de coordinación, para volver a la fijación de precios en pesos es necesario convencer y coordinar. Convencer a los agentes de las externalidades que plantea la dolarización sobre el crecimiento, el ciclo económico, la estabilidad financiera y los problemas distributivos.

Coordinar con las partes interesadas para comprender qué necesitamos reformar para cambiar el comportamiento existente.

Una de las principales líneas de acción de esta iniciativa de desdolarización es liderar un diálogo con las partes interesadas del sistema financiero, instituciones públicas, empresas, etc. Este proceso nos permitirá comprender en profundidad la mecánica de la dolarización y nos ayudará a convencer y coordinar el retorno del peso como numerario dominante de la economía. Esperamos que este proceso aclare qué regulaciones, prácticas y leyes deben cambiar y luego utilice todo el poder de la comunicación pública para ayudar a acelerar la desdolarización.

En definitiva, es necesario reafirmar la idea de que la falta de mercados de pesos adecuados causados ​​por la inflación crónica e institucionalizados en las prácticas económicas del gobierno, la cultura, las empresas y el sistema financiero generan grandes externalidades que necesitan acciones de política para ser corregidas.

  1. Comentarios finales

La independencia monetaria –entendida como la capacidad de los países de dominar su dinero en un sistema de tipo de cambio flotante– y la estabilidad monetaria han sido un desafío muy difícil para Uruguay. Décadas después de la caída de Bretton Woods, todavía no estamos donde queremos estar. Hemos recorrido un largo camino desde el país de la inflación crónica, pero tenemos que avanzar más. Este ensayo establece un camino para el tramo final hacia la estabilidad monetaria. Creemos que las ideas que se presentan aquí son la mejor contribución que el Banco Central puede hacer al crecimiento a largo plazo, a la estabilidad financiera y también a reducir la prociclicidad de la desigualdad de ingresos a largo plazo.

Referencias

Barón, A., Licandro, G., Mello, M. y Picardo, P. (2017). “Moneda de facturación de las empresas uruguayas”, Documentos de trabajo 3/2017, Banco Central del Uruguay.

Barro, R. J. (1995). “Inflation and economic growth”, NBER Working Paper 5326. Available at: https://www.nber.org/papers/w5326

Coleman, S., García, S. Torres, S. y Vázquez, S. (2010). "Una aproximación empírica a la relación entre inflación, pobreza, indigencia y distribución del ingreso en Uruguay 1990-2007," Documentos de trabajo 3/2010, Banco Central del Uruguay.

Ibarra, R. y Trupkin, D., (2016). "Reexaminando la relación entre inflación y crecimiento: ¿Importan las instituciones en los países en desarrollo? ", Economic Modelling , Elsevier, vol. 52 (PB), pp. 332-351.

Khan, M.S.  y Senhadi, A. S. (2001). “Threshold Effects in the Relationship Between Inflation and Growth”, IMF Staff Papers Vol. 48, No. 1, International Monetary Fund. Available at: https://www.imf.org/External/Pubs/FT/staffp/2001/01a/pdf/khan.pdf .

Licandro, G. y Mello, M. (2017). "Monetary arrangements and financial volatility: Uruguay 2004-2017". Mimeo

Licandro, G., Mello, M. y Odriozola, J. (2014). "Uso de derivados en Uruguay," Documentos de trabajo 4/2014, Banco Central del Uruguay.

Lluberas, R. y Odriozola, J. (2015). "Inflation, currency depreciation and households balance sheet in Uruguay," Documentos de trabajo 9/2015, Banco Central del Uruguay.

Mello, M. (2016). "Determinantes de la dolarización financiera de las empresas uruguayas," Documentos de trabajo 6/2016, Banco Central del Uruguay.

Mello, M. (2017). "Derivatives and Exchange Rate Hedging Strategies in Uruguayan Firms," Documentos de trabajo 5/2017, Banco Central del Uruguay.

Rousseau, P. y P. Wachtel, (2002). “Inflation thresholds and the finance-growth nexus”, Journal of International Money and Finance, vol.21, issue 6, pp: 777-793.

Sarel, Michael, (1995). “Nonlinear Effects of Inflation on Economic Growth”, IMF Working Paper No. 95/56, (May 1995). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=883204


Documento de trabajo

pdf

Labat, D. & Licandro, G. (2021). Hacia una moenda de calidad. (Documento de Política). Documento de trabajo, 004-2021. Banco Central del Uruguay.

pdf

Labat, D. & Licandro, G. (2021). Towards a quality currency. (Policy Paper). Documento de trabajo, 005-2021. Banco Central del Uruguay.