Las expectativas desempeñan un papel central en la mayoría de las decisiones económicas. Desde la perspectiva de la política monetaria, se destaca su importancia en la fijación de precios y salarios, en las decisiones de consumo e inversión, en los precios de los activos financieros y en las propias decisiones de los bancos centrales. Así pues, la formación de expectativas tiene importantes implicaciones para el diseño y la implementación de la política monetaria. En particular, en un régimen de objetivos de inflación, el éxito de la autoridad monetaria en la consecución de su objetivo depende en gran medida de la formación de expectativas de inflación basadas en los objetivos anunciados. Por lo tanto, la evolución de las expectativas de los agentes constituye un importante canal de transmisión de la política monetaria, además de los canales financieros basados en la tasa de interés y el tipo de cambio. En este contexto, a medida que aumenta la credibilidad del banco central, también lo hace su capacidad para influir en las expectativas de los agentes, por lo que el proceso de desinflación supondrá menores costos en términos de producto y empleo.
La credibilidad de la política monetaria se refiere a la creencia del público de que el Banco Central alcanzará sus objetivos de política a lo largo del tiempo. La credibilidad es importante porque puede ayudar a anclar las expectativas de inflación y reducir la incertidumbre. Sin embargo, la credibilidad de la política monetaria depende no sólo de la política monetaria, sino también de la percepción de la coherencia del marco general en el que opera la política monetaria. Las expectativas de inflación son una señal importante de la credibilidad de la política del banco central. Cuando el público cree que el banco central está comprometido con su objetivo de inflación y tiene un historial de alcanzarlo, las expectativas de inflación están mejor ancladas.
Existen numerosos estudios sobre la credibilidad de la política monetaria. En particular, algunos autores se han centrado en incorporar la credibilidad endógena de la política monetaria en un marco neokeynesiano (Alichi et al (2009), entre otros). En este trabajo se introduce la credibilidad endógena de la política monetaria a un modelo neokeynesiano semiestructural, aplicado al caso de Uruguay. En modelos de este tipo, la naturaleza prospectiva de la curva de Phillips neokeynesiana tiene importantes implicaciones de política. Si las expectativas desempeñan un papel, la inflación hoy dependerá tanto de las condiciones económicas imperantes como de las expectativas sobre las condiciones futuras, que incluyen la dirección futura de la política monetaria. Por lo tanto, establecer la credibilidad de las intenciones relativas a la política monetaria futura se convierte en un aspecto esencial de su conducción. En este marco, comprometerse de forma creíble a garantizar la estabilidad de precios en el futuro reduce el costo de hacerlo en el presente. En otros términos, el establecimiento de la credibilidad reduce el dilema a corto plazo entre producto e inflación. Sin embargo, en países como Uruguay, donde la política monetaria no ha alcanzado altos niveles de credibilidad, las reacciones de la política monetaria ante acontecimientos que reduzcan la credibilidad o provoquen expectativas de inflación no ancladas deben ser coherentes y agresivas. De lo contrario, la economía puede sufrir costos significativos en términos de aumento de las expectativas a largo plazo. Esto implica procesos no lineales y puede perturbar los mecanismos habituales de transmisión de la política monetaria. Por lo tanto, puede ser beneficioso contar con un marco cuantitativo que muestre los costos y beneficios de aplicar una política monetaria encaminada a alcanzar los objetivos de estabilidad de precios de forma sistemática. Este trabajo pretende aplicar el marco cuantitativo mencionado al caso de Uruguay.
Para incorporar estas características, este documento amplía el modelo de referencia presentado en Carballo (2022) siguiendo el enfoque esbozado en Alichi et al (2009). En el modelo propuesto, el componente prospectivo de la curva de Phillips interactúa con un índice que mide la credibilidad del Banco Central. En este enfoque, la credibilidad se modela como una función no lineal del desvío entre la inflación observada y el objetivo de inflación. Este índice oscila entre cero y uno. En contextos de alta credibilidad, el índice se aproximará a uno y el coeficiente prospectivo tenderá al caso lineal. En épocas de baja credibilidad, el índice se aproximará a cero, por lo que la inflación será principalmente retrospectiva. En este marco, una baja credibilidad de la política implica mayores costos para estabilizar la inflación.
El enfoque también incorpora no linealidades en la ecuación de inflación para bienes no transables que, en casos de desequilibrios sustanciales, pueden implicar un impacto inflacionario asimétrico del ciclo económico al alza con respecto al ciclo a la baja. Este efecto se ve respaldado por la importancia del comportamiento de los salarios en la inflación de los bienes no transables.
Conclusiones
Los resultados ilustran la importancia de la credibilidad para el diseño de la política monetaria en Uruguay. Por un lado, el grado de credibilidad de la política monetaria afecta el impacto de los shocks de empuje de costos. En un entorno de menor credibilidad, el aumento de la tasa de interés debe incrementarse más y, por lo tanto, hay mayor presión para la apreciación de la moneda doméstica y la demanda agregada tiende a contraerse más.
Por otra parte, la respuesta de la política monetaria a una secuencia de perturbaciones de exceso de demanda se ve afectada por la credibilidad del Banco Central. Bajo credibilidad imperfecta y teniendo en cuenta la respuesta creciente de la inflación de bienes no transables en el ciclo económico al alza, la reacción de la política monetaria en un escenario de perturbaciones de exceso de demanda conlleva mayores costos para estabilizar la inflación y el producto. Si estos shocks de política monetaria son imprevistos, la reacción de la inflación será más débil ya que las expectativas de política monetaria ayudarían a estabilizar la economía.
El ejercicio de desinflación implementado muestra cómo afecta la credibilidad a la aplicación de una política de desinflación. Cuando la credibilidad es alta, el descenso de la actividad económica es menos pronunciado debido a un ajuste más rápido de las expectativas y la tasa de inflación. La credibilidad puede ser útil para alcanzar los objetivos de la política al mitigar las fluctuaciones económicas y reducir el costo de la aplicación de tales medidas.
Los resultados empíricos muestran una ligera mejora de la credibilidad de la política monetaria. Si este proceso se consolida, cabe esperar que los agentes se centren cada vez más en el objetivo de inflación a la hora de realizar actividades económicas y financieras. No obstante, es importante ser cauteloso con los resultados, ya que se trata de un proceso en curso. Las expectativas de inflación aún siguen de cerca a la inflación efectiva.
Referencias
Alichi, A., Chen, H., Clinton, K., Freedman, C., Johnson, M., Kamenik, O., Kışınbay, T., Laxton, D. Inflation targeting Under Imperfect Policy Credibility. IMF Working Paper, 94-2009, 2009.
Carballo, P. Política monetaria y formación de expectativas en un modelo neokeynesiano. Documento de trabajo del Banco Central del Uruguay, 01-2022, 2022.
Documento de trabajo
 | Carballo, P. (2024). Exploring Monetary Policy with Imperfect Credibility: The Case of Uruguay.
Documento de trabajo, 004-2024. Banco Central del Uruguay. |
