El Documento de Trabajo 005-2025 del BCU, “UIP Deviations, Currency Mismatches and Misallocation", analiza la relación entre los descalces de moneda, la eficiencia asignativa y las diferencias en los costos de financiamiento en pesos y en dólares. En particular, Cecilia Dassatti y Mariana Sans estudian cómo una menor diferencia entre estos costos —lo que implica menores desvíos respecto a la Paridad de Intereses Descubierta (UIP)[1]— puede inducir una asignación menos eficiente de los recursos, con efectos negativos sobre la productividad agregada.
Desde un enfoque teórico, el artículo presenta un modelo de pequeña economía abierta en estado estacionario, con fricciones financieras y sin heterogeneidad en la productividad entre firmas. La única fuente de distorsión en la asignación proviene del tipo de moneda en que se endeudan: firmas que toman crédito en dólares enfrentan restricciones distintas a aquellas que se endeudan en moneda local. Estas diferencias generan dispersiones en los productos marginales del capital (MRPK)[2], es decir, el valor adicional que una unidad extra de capital genera en cada firma, utilizados como medida de ineficiencia asignativa.
En la evaluación empírica, se relaja el supuesto de homogeneidad en productividad y se trabaja con datos anuales a nivel firma para Uruguay entre 2012 y 2019, combinando información de la Central de Riesgos Crediticios del BCU con datos de balances empresariales. Durante este período, se observa una disminución persistente en la diferencia entre el costo de financiamiento en pesos y en dólares —lo que implica menores desvíos respecto a la paridad de intereses descubierta (UIP)—, junto con un aumento en la dispersión de los productos marginales del capital. Mediante proyecciones locales al estilo Jordà (2005), se encuentra que una caída de un desvío estándar en la brecha entre el costo de financiamiento en pesos y en dólares incrementa la varianza del MRPK en 4 puntos porcentuales en el año inicial y en 11 puntos acumulados en los tres años posteriores. Estas dinámicas explican una parte sustantiva de la desaceleración del TFP[3] observada en el período.
El análisis también explora los mecanismos detrás de este vínculo. Se encuentra que, cuando el financiamiento en pesos se vuelve más accesible —es decir, cuando se reduce la brecha frente a la UIP—, firmas pequeñas y menos productivas —excluidas del mercado de crédito en dólares— acceden a financiamiento local. Como el crédito en dólares es más selectivo y restringido a firmas más productivas, esta expansión del crédito en moneda local genera una reasignación hacia firmas menos eficientes. El modelo predice que los descalces de moneda de carácter estático explican solo una fracción menor de la ineficiencia asignativa (menos del 6%), mientras que el componente intragrupo —es decir, la dispersión dentro de los grupos definidos por la moneda de endeudamiento— es el principal determinante de la evolución de la ineficiencia asignativa.
Finalmente, el documento contribuye a vincular dos líneas de investigación que tradicionalmente se han desarrollado de forma separada: la de la ineficiencia asignativa y la de los descalces de moneda y la paridad de intereses descubierta (UIP). Al establecer un canal causal entre las desviaciones respecto a la UIP y la eficiencia agregada, el trabajo ofrece nuevas implicancias para economías emergentes con alta dolarización y mercados financieros segmentados.
[1] La Paridad de Intereses Descubierta (UIP, por su sigla en inglés) es una condición teórica de no arbitraje que establece que la diferencia entre las tasas de interés de dos países debería ser igual a la tasa esperada de depreciación del tipo de cambio.
[2] El Producto Marginal del Capital (MRPK, por su sigla en inglés) indica cuánto valor adicional genera una empresa cuando utiliza una unidad más de capital (por ejemplo, una máquina o una computadora), manteniendo todo lo demás constante.
[3] La Productividad Total de los Factores (TFP, por su sigla en inglés) mide cuánto produce una economía más allá de lo que se explica por la cantidad de trabajo y capital utilizados. Es una forma de capturar qué tan eficientemente se combinan esos recursos, incluyendo cosas como la tecnología, la organización del trabajo o la calidad de la gestión.
Documento de trabajo
 | Sans, M. & Dassatti, C. (2025). UIP Deviations, Currency Mismatches and Misallocation.
Documento de trabajo, 005-2025. Banco Central del Uruguay. |
